股市杠杆 海宁皮城: 海宁中国皮革城股份有限公司主体评级报告
根据世界知识产权组织（WIPO）2024年发布的全球创新指数股市杠杆，美国和瑞士分别位列北美和欧洲第一，日本则在亚洲名列前茅。作为全球创新的领军国家，这三国的研究型大学在全球学术界享有重要影响力，其研究生教育的规模与质量尤其值得深入探讨。研究这些高校官网公布的历年数据，可以发现，美国和瑞士的顶尖高校普遍存在明显的“本研倒挂”现象，这一点在科技、工程、医学等领域尤为明显。
XSJ!1!2024030026!08-02!200281 海宁中 皮革城 份有 信 评 级报告 分 析师 周文哲 习 覃斌 霄 shxsi 黔 张明海 薪熟 联 系电 话 ( ) 联 系地 址 ｝海 市 黄 浦 区 汉 路 号华 盛 大 厦 层 公 司网 站 海新 资信 评 枯 投 资 服 务有 司 乡 沁 刀 冲 舀夕 勿 才脚 斯廿犯 评 做 声明 除因 本 次评 级事 项使 本 评级 机构 与评 级对 象 构成 委托 关 系外 本评 级机 构 与 象 存在任 行为 客观 公正 的关 联关 系 本 评 级 机 构 与 评 级 人 员 履 行 了调 查 和 诚 信 义 务 出具 的评 级 报 告遵 循 了真 实 客观 公正 的原 则 本 报 告 的评 级 结论 是 本评 级机 构 依据 合 理 的 内部信 用 评 级标 准 和程 序 做 出 的独 立判 断 未 因 评级 对 象和其 他任 何 组织 或 个 人 的不 当影 响改变 评 级意 见 本 次 评 级 依 据 评 级 对 象 及 其 相 关 方 提 供 或 己经 正 式 对 外 公 布 的 信 息 相关 信 息 的真 实性 准确 性和 完整 性 由 资料 供 发 负责 本评 级机 构 合理 采 信其 他专 业 机构 出 具 的专业 意 见 专 机构 专 担 任何 责 任 本报 告 并非 是 某种 决 策 的结论 建议 本 评 级 机 构 不 对 发 行 人 使 用 或 引用 本 报 告 产 生 的 任 何 后 果 承 担 责 任 也不 对 任 何 投资 者 的投 资 行为和 投 资损 失承 担 责任 本次评 级 的 信用 等 级有 效 期至 年 月 日止 本 评 级 机 构 将 根 据 《跟 踪 评 级 安 排 》 不 定 期 对 评 级 对 象 实 并 结 决 定 维持 变 更或 终 止评 级对 象 信用 等 级 本报 告版 权 归本 评 级机 构所 有 未经授 权不 得 修改 复制 散发 出售 或 以任何 方式 外传 未 经本 评 级 机 构 书面 同意 本评 级 报 告 得 权 债券 发 等 券 务 动 本评 级机 构 对 本报 告 的未授 权 使用 超 越授 权 使用 和 不 当使 用行 为 所造 成 的 切后 果均 不承 担任 何 责 任 斯 件 编号 ［新 世 纪 企 评 评级对 象 海 宁 中 国皮 革城 股 份 有 限 信 等 评 年 产 业 集群优势 海 宁是 中 国皮 革 之 都 集聚 家 产 革 是全球最大的皮 革 生 产 基地 之 为 海 宁 中 国 皮革 城 的 发展 提 供 了 良好 的产 业 基 础 近 年 来 海 宁皮 城 市场 功 能 逐 渐 从 单 的皮 衣批 零交 易延 伸 至 面 辅 料 供 应 时尚发布 时装批发 厂房租赁 设计研发等皮革 全产业链领域 海 宁皮城产业集群优势较为突 出 市场规模较突 出 皮城依 牌 势 丰富 商资 布 年 在 市场共 个 可 出 租 面 积 合计 约 万平方米 其 中 海 宁 本 部 市场 占比约 半 作 为 海 宁 中 国皮 革城 的运 营 主体 公 司 在 海 宁 市 国资 系 统 内 占据 重 要 地 位 财务结构 稳 目前 海 宁皮 城 资 产 负债 率 处 于 较 低 水 平 公 司主 业 收 现 能 力较 强 货 资 较 同时 可 通 过 调 整 商 铺 资 产 租售 比例 加 速 资 金 回笼 总 体上 偿 债 压 力 不 大 皮 革 行 业 景气 度 震 荡 下 行 近年来皮革行业 景气度震荡下行 皮革 服 装 生 产 企 业 经 营 承 压 给海宁皮城的 招 商 及 维 持 租 金 收 益 带 来 较 大压 力 同 时 也 给 商 铺 资产 变 现 带 来 不 利 影 响 异 地 连 锁 市 场 运 营 与 管 理 承压 海 宁 皮 城 在 全 国 建 立 了 多个 连 锁 市场 部 分 外 地 市 场 经 营 表现 不佳 近年 公司通过引入合作方 调 整业 态 整 租 等 多 种 方 式 进 行 经 营调 整 目前 对 其 业 绩 的 提 振 效 果 尚未 显 现 类 务 皮 城 向皮 城市 保 借 融资租赁等类金融服 务 存在 定担保 代 收 跨 业 经 营 风 险 海 宁 皮城 布局 健 康 产 业 同 时 通 过 参 与 合 伙 企 业 的形 式 进 行对 外投 资 存在 定 的跨 业 投 资 经 营 风 险 投 融 资压 力 皮城 皮都伊 尚 郑州皮革城 期等 在 建 项 目待 投 入 金 额 较 大 同时 公 司 还 有 对 本 部 市场 周 边 环 境 的升 级 改造 计 划 后续存 在 定投融资压力 与 此 同时 公 司 在 建 项 目后 续 主 要 以 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战略投资者和公司管理层入股方式实现增资扩股，并整体改制为由海宁市资产经营公司（简称“资产经营公司” ）、 海宁市市场开发服务中心有限公司（简称“市场服务中心” ）、宏达高科控股股份有限公司、浙江卡森实业有限公 司以及任有法等 27 名自然人共同发起设立的股份有限公司，同年更名为现名。2010 年 1 月公司在深圳证券交易 所首次公开发行股票 7,000 万股（证券代码：002344.SZ） ，公司股本增至 2.80 亿股。上市后公司历经两次资本公 积转增股本和一次非公开发行股票，至 2016 年末总股本增至 12.83 亿股。截至 2023 年 9 月末，公司股本仍为 12.83 亿股，其中资产经营公司直接持有公司 34.65%股权，并通过全资孙公司市场服务中心间接持有公司 18.36%股权， 为公司控股股东。资产经营公司系海宁市人民政府国有资产监督管理办公室（简称“海宁市国资办” ）的全资子公 司，故公司实际控制人为海宁市国资办。 该公司是国内最大的皮革专业市场开发与运营商。目前公司在建及运营的市场区域包括浙江海宁、江苏沭阳、辽 宁佟二堡、四川成都、黑龙江哈尔滨、山东济南、湖北武汉、河南郑州等地。近年通过不断整合皮革产业价值链 的上下游，公司的市场功能逐渐从单一的皮衣批零交易延伸至面辅料供应、厂房租赁、设计研发、时尚发布、总 部商务、会展、融资担保等，在皮革制品生产、营销和交易等环节为商户提供一站式的全产业链服务，打造全品 类服装供应链基地。此外，近年来公司还通过受让、托管、合作等方式布局健康医疗产业。 数据基础 本评级报告的数据来自于该公司提供的 2020-2022 年财务报表及 2023 年第三季度财务报表，以及相关经营数据。 天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司的 2020-2022 年财务报表进行了审计，均出具了标准无保留意见的审 计报告。 ）1%股权并将其纳入合并范围，通过新设方式新增子公司 4 家， 融资服务中心有限公司（简称“民间融资公司” 注销子公司 1 家，当年末公司合并范围内子公司合计 33 家。2022 年子公司海宁皮革时尚小镇投资开发有限公司 ）出资 1.93 亿元收购第三方持有的创佳融资租赁（浙江）有限公司（简称“创佳融资” （简称“时尚小镇公司” ） 合并范围内子公司合计 40 家。2023 年前三季度公司新设 1 家子公司，注销 1 家子公司。公司合并范围虽逐年扩 大，但最近三年一期财务数据仍具有一定可比性。 业务 近年皮革行业景气度呈现震荡下行趋势，生产企业效益整体有所下滑，对租赁市场平稳运营形成一定压力。公司 所经营的皮革城市场规模优势及市场地位较为稳固，但各市场之间经营表现持续分化，海宁本部、佟二堡、成都、 沭阳等市场出租率保持较高水平，其余市场经营表现则欠佳，对收入及利润贡献有限。2022 年以来主要因租金减 免政策的执行以及部分商户经营承压等，公司市场开发与经营收入同比持续下滑，但金融服务业务发展良好。公 司利润主要来自经营收益，政府补助及投资收益亦对盈利形成一定补充。 （1） 宏观因素 以及经济增长放缓预期正逐步累积降息动能；持续攀升的债务规模推升风险，特别是发展中国家的债务脆弱性加 剧；人工智能等新技术对全球生产率的提升值得期待，而供应链体系的区域化转变及保护主义盛行将带来负面影 响。 字消费、绿色消费、健康消费，智能家居等新的消费增长点保持较快增长，传统消费保持稳定或小幅扩大是未来 消费增长表现的基本格局。 美元计价出口负增长，对美欧日出口大幅下降， “一带一路”沿线国家和地区成为我国最大的出口去向区域。在全 球经济增长放缓、国际关系复杂的背景下，我国出口表现的不确定性大，但在价格因素和海外制造业补库带动下， 出口增速或有所回升。 政策将维持积极，风险统筹化解能够确保不发生系统性风险。经济增速下降是转向高质量发展过程中的客观规律， 预计 2024 年我国经济增速有所放缓；在强大的国家治理能力、庞大的国内市场潜力以及门类齐全的产业体系基础 上，我国经济长期向好的趋势保持不变。 详见： 《经济以进促稳 风险统筹化解——2023 年宏观经济分析与 2024 年展望（国内篇）》及《全球经济增长动能 减弱 美欧降息周期即将开启——2023 年宏观经济分析与 2024 年展望（国际环境篇）》。 （2） 行业因素 经多年发展，我国商品交易市场已进入相对成熟的发展阶段。根据国家统计局统计，2012 年我国交易额在亿元以 上的商品交易市场数量达到 5,194 家的高点，之后逐年下滑，至 2022 年末为 3,659 家；亿元以上商品交易市场营 业面积自 2015 年起进入相对稳定的阶段，2022 年末为 2.95 亿平方米；亿元以上商品交易市场成交额于 2014 年突 破 10 万亿元，之后稳步增长，2021 年达到 11.55 万亿元高点，2022 年回落至 10.63 万亿元。大型商品交易市场 中，批发市场占据绝大多数，2022 年我国亿元以上商品交易批发市场成交额为 9.55 万亿元（2020-2021 年分别为 。 我国是全球最大的皮革制品生产加工国之一，有“世界皮革制品加工中心”的称号。近年来受宏观经济环境变化、 贸易争端、下游需求乏力等多重因素影响，我国皮革行业整体景气度呈现震荡下行趋势。根据海宁皮城统计，皮 革价格指数由 2018 年初的 93.45 跌至 2022 年末的 70.40，2023 年以来皮革价格指数筑底运行，第四季度有所回 升，2023 年末升至 72.62。短期内皮革行业运行仍然面临一定压力。根据国家统计局数据，2021-2023 年我国规模 以上皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业企业营业收入分别为 11,057.2 亿元、11,339.9 亿元和 7,986.1 亿元；分别 实现利润总额 577.4 亿元、614.4 亿元和 444.1 亿元。 图表 1. 近年来我国皮革价格指数（海宁皮城统计）走势 注：根据 Wind 数据整理、绘制。 政策方面，自“十三五”规划推行以来，政府在排放、治理等多个领域对制革企业提出多项环保标准，加强行业 整治力度，并逐步清退落后产能。2021 年 8 月中国皮革协会印发《皮革行业“十四五”高质量发展指导意见》 ，提 出了皮革行业“十四五”要实现的八个重点目标，主要涉及生产效益、科技创新、质量品牌、出口结构、绿色制 造、产业集群、数字化运营和人才梯队，为促进皮革行业高质量发展提供科学引导与蓝图规划。 目前我国较为发达的皮革交易市场主要集中在浙江、河北、广东和辽宁四省。该公司所处的海宁是国内皮革之都， 已建成以海宁为总部辐射东北、华东、川渝、中南等地的连锁市场网络，其中总部海宁中国皮革城是目前全球唯 一提供全产业链服务的皮革专业市场。公司市场经营面积规模较大，同时近年来连续举办海宁皮博会，海内外市 场影响力不断上升。但需看到，在经济放缓、人们审美与生活习惯不断变迁的背景下，皮革制品需求回升或存在 一定压力，与此同时线上零售的持续渗透亦对线下实体经营产生冲击，商户的经营压力将向市场运营商传导。 该公司是“海宁中国皮革城”的创办者和经营者，主要从事多地皮革专业市场的开发、租赁和服务。从业二十多 年来，公司利用品牌优势在全国拓展业务，并以向商户提供一站式的全产业链服务为经营理念，将业务拓展至商 品流通、融资担保、酒店服务等领域。2018 年公司新增健康医疗服务业务，主要包括提供医疗服务和销售药品， 以及托管海宁市社会福利中心1；2022 年公司通过收购创佳融资新增融资租赁业务，业务主要集中在装备制造、分 布式电站等领域。 图表 2. 公司业务收入构成及变化情况（单位：亿元，%） 主要指标 2020 年 2021 年 2022 年 前三季度 前三季度 营业收入合计 14.25 14.35 13.11 7.77 8.20 其中：① 市场开发及经营 13.01 12.51 10.97 5.95 6.35 其中：物业租赁及管理 8.47 9.24 7.14 4.35 5.41 商铺及配套物业销售 4.54 3.28 3.83 1.60 0.94 在营业收入中占比 91.28 87.22 83.67 76.53 77.50 ② 商品流通 -- 0.52 0.52 0.37 0.35 在营业收入中占比 -- 3.61 3.96 4.81 4.26 ③ 酒店服务 0.15 0.19 0.22 0.12 0.18 在营业收入中占比 1.01 1.34 1.71 1.58 2.20 ④ 健康医疗服务 0.20 0.25 0.41 0.41 0.29 在营业收入中占比 1.37 1.72 3.15 5.29 3.51 ⑤ 金融服务 -- -- 0.82 0.85 0.64 在营业收入中占比 -- -- 6.22 10.98 7.84 毛利率 39.52 43.05 36.56 36.21 38.49 其中：① 市场开发及经营 40.12 45.89 35.46 32.53 38.70 其中：物业租赁及管理 43.58 45.52 30.96 22.34 38.09 商铺及配套物业销售 33.64 46.93 43.85 60.27 42.24 ② 商品流通 -- 5.86 32.02 29.48 46.41 ③ 酒店服务 4.92 13.17 27.26 0.05 32.75 ④ 健康医疗服务 -32.49 -9.72 12.73 20.91 7.21 ⑤ 金融服务 -- -- 60.61 79.69 73.12 注：根据海宁皮城提供的数据整理、计算。 采用神经康复、骨关节康复、疼痛康复为基础，重症康复为重点，儿童康复为补充，高压氧治疗为特色的综合康复模式。此外，2018 年公司 下属子公司与海宁市社会福利中心签订相关协议，后者将其资产委托给子公司运营和管理，合同期间为 2018 年 10 月 25 日至 2028 年 10 月 该公司营业总收入包括营业收入和类金融业务收入。2020-2022 年及 2023 年前三季度，公司营业总收入分别为 亿元，由利息收入、已赚担保费、手续费及佣金收入组成的类金融业务收入合计分别为 0.08 亿元、0.21 亿元、0.82 亿元和 0.49 亿元。公司核心业务为市场开发及经营，包括物业租赁及管理、商铺及配套物业销售两个板块。此外， 公司还有商品流通、酒店服务、健康医疗服务和金融服务等业务，但除金融服务业务外，业务收入规模较小且毛 利率较低，对公司业绩影响有限。 市场开发及经营 该公司早期遵循“内增外扩”的发展战略，在全国多地推进连锁市场建设。2015 年以来因皮革产品需求疲软、皮 革行业不景气以及线上线下竞争持续加剧，皮革专业市场经营承压，公司遂提出轻重资产结合战略，异地扩张速 度放缓。目前公司运营的皮革市场均为自建，截至 2023 年 9 月末其已开业市场可出租面积约 225.62 万平方米。 此外，公司在建项目共 4 个，其中 2 个项目为海宁时尚小镇项目子项目2，1 个项目为现有市场土地储备的盘活， 划对本部市场周边进行升级改造，以吸引人流、提质创收。 图表 3. 截至 2023 年 9 月末公司在建项目情况（单位：亿元，万平方米） 计划投资额 建设周期（年/ 累计完成 项目名称 总投资额 建筑面积 2023 年 月） 投资额 2024 年 2025 年 皮都伊尚项目3 6.50 8.60 2022.9-2025.1 2.96 0.77 1.77 1.00 潮品荟项目4 6.90 12.46 2022.10-2024.10 2.38 1.42 2.60 0.50 郑州海宁皮革城二期项目 5 4.17 9.27 2022.4-2025.12 0.43 - 2.04 1.71 皮革城公交首末站项目 0.31 0.18 2023.1-2023.9 0.17 0.14 - - 合计 17.88 30.57 -- 5.93 2.33 6.41 3.21 注：根据海宁皮城提供的数据整理。 该公司经营的市场采取出租为主，租售结合模式运营。公司采取定价定向或招投标方式确定租售价格；现有商铺租 赁期限主要为 1 年，小部分商铺租赁期限为 3-5 年。市场租金为一年一收，对少部分商户采取分批收取租金，公司 在每年续租时（较为集中在 3-4 月）进行租金调整。近年海宁本部、佟二堡、成都和沭阳市场出租率维持在相对高 位；哈尔滨、济南和郑州市场由于市场周边配套设施尚不成熟、商业氛围差、合作方经营理念不一致等诸多因素， 出租情况不佳；武汉市场在 2022 年因整体转租用于购物中心经营6出租率升至 100%，因处于装修阶段，租金收入规 模很小。 图表 4. 公司主要租赁物业运营情况（单位：万平方米，%，亿元） 市场 开业时间 可出租 租金 可出租 租金 可出租 租金 可出租 租金 出租率 出租率 出租率 出租率 面积 收入 面积 收入 面积 收入 面积 收入 海宁本部市场 2005 114.38 89 5.05 114.38 91 5.44 114.38 91 4.86 111.63 90 3.03 佟二堡皮革城 2010 36.30 90 1.45 36.30 93 1.52 36.30 92 0.94 36.30 92 0.53 成都皮革城 2012 14.83 90 0.60 14.83 90 0.66 14.83 90 0.51 14.83 90 0.32 沭阳皮革城 2008 2.42 100 0.12 2.42 100 0.11 2.42 100 0.11 2.42 100 0.08 哈尔滨皮革城 2014 25.42 58 0.64 25.42 60 0.77 25.42 60 0.51 25.42 60 0.29 “时尚创业园区”、 “设 计师创业梦工厂” 、 “四季时装馆二期”以及“杭海城际铁路皮革城站地下空间”等项目。针对时尚小镇各子项目，公司采取以租赁为主、租售 结合的经营模式。其中，创意核心区一期于 2017 年 12 月对外出租，可出租面积 5.95 万平方米，均已出租。目前时尚小镇无拟建子项目。 因该项目用地事先已由郑州公司取得，故以郑州海宁皮革城名义进行目标项目的开发建设和运营销售。该项目主要建设内容为商业、商务办公、 酒店及其他配套用房等。根据相关协议约定，万悦公司应于 2023 年底完成项目竣工验收，于 2026 年 12 月 31 日完成销售，如逾期未能完成部 分，该公司有权要求万悦公司购买。项目销售超出预期收益的部分，公司将支付给万悦公司。主要因周边房价下跌，楼市较为低迷，目前该项 目处于停工状态。 限公司（简称“荟宁公司” ），由荟宁公司承租武汉皮革城整体市场并进行购物中心改造，预计整体改造费用 1.88 亿元（股东双方按股比以借 款方式筹措） ，租赁期为 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 4 月 30 日，租赁期三年公司共给予荟宁公司 12 个月免租期，荟宁公司需支付武汉公司 代付租金和综合服务费等款项。 市场 开业时间 可出租 租金 可出租 租金 可出租 租金 可出租 租金 出租率 出租率 出租率 出租率 面积 收入 面积 收入 面积 收入 面积 收入 济南皮革城 2015 6.89 50 0.12 6.89 50 0.10 6.89 50 0.09 6.89 50 0.04 郑州皮革城 2016 13.45 33 0.16 13.45 33 0.16 13.45 33 0.08 13.45 33 0.05 武汉皮革城 2015 14.47 48 0.19 14.67 48 0.09 14.68 100 0.04 14.68 100 0.01 重庆皮革城 2016 3.61 58 0.14 3.61 58 0.03 -- -- -- -- -- -- 合计： -- 231.77 -- 8.47 231.97 -- 8.90 228.36 -- 7.14 225.62 -- 4.35 注：①根据海宁皮城提供的数据整理；②重庆皮革城为公司租赁物业进行经营，协议租赁期限为 2016 年 4 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日， 租赁到期后公司不再续签；③本部市场包括时尚小镇项目；④2021 年公司将杭海城际铁路皮革城站代建工程收入 3,539 万元计入物业租 赁及管理收入项下，导致当年公司物业租赁及管理收入与上表租金合计数存在差异。 平方米/天和 0.85 元/平方米/天。2022 年公司给予租户 3-5 个月租金减免优惠，致当年租金水平下滑；2023 年前三 季度公司继续给予租户 3-5 个月租金减免，同时因济南市场部分租户资金未缴纳等原因，公司平均租金水平进一 步下滑。 图表 5. 公司主要市场的平均租赁单价（单位：元/平方米/月） 市场 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 1-9 月 本部 49.15 52.83 39.04 33.31 小镇项目 21.79 15.64 佟二堡 36.89 37.52 23.34 17.71 成都 40.60 41.20 31.56 26.55 沭阳 41.68 37.80 37.17 37.15 哈尔滨 32.89 42.06 28.07 21.19 济南 24.40 24.21 21.70 12.78 郑州 29.67 30.04 15.55 12.06 武汉 22.29 10.80 2.44 0.86 重庆 56.87 11.93 -- -- 注：根据海宁皮城提供的数据整理。 商铺及配套物业出售方面，该公司销售规模主要视市场成熟度、市场需求以及公司自身资金情况等因素而定，且 不同城市、不同商铺区位的出售均价差异较大，因此商铺及物业销售收入和毛利率年度间存在波动。2020 年公司 商铺及配套物业销售结转收入主要来自位于海宁的时尚小镇一期核心区及其配套公寓，以及时尚创业园项目；2021 年主要来自时尚小镇一期项目与本部皮革城三期项目；2022 年及 2023 年前三季度主要来自成都皮革城二期健身 中心项目7、时尚小镇一期项目及海宁出口加工区。截至 2023 年 9 月末，公司在售项目为时尚小镇一期项目和成 都皮革城二期健身中心项目，二者均已完工，累计投资合计 17.49 亿元，可供出售面积合计 25.45 万平方米，累计 销售面积合计 15.66 万平方米，累计合同销售金额合计 15.21 亿元。 类金融业务 该公司开展融资担保、借款、资金撮合等业务，客户主要为皮革城市场的经营户及皮革企业等。融资担保业务由 ）负责经营，担保期限一般为 1-3 个月，截至 2023 年 9 月 子公司海宁皮革城融资担保有限公司（简称“担保公司” 末担保公司在保余额为 9.04 亿元（其中涉及逾期待追偿金额 6,315.27 万元） ，已计提损失准备 0.11 亿元。公司对 于担保业务提取相应的风险准备金，同期末未到期责任准备金为 265.08 万元，担保赔偿准备金 3259.24 万元。公 司子公司海宁民间融资服务中心有限公司（简称“民间融资公司” ）主要开展资金撮合业务，负责资金出借方委托 出借资金本息的到期回收，截至 2022 年末公司在杭州银行海宁科技支行提供资金撮合业务的余额为 6.84 亿元， 此外还有少量自有资金借款业务。 以及少量商业保理业务， 份有限公司、绍兴远阳电力工程有限公司和南京方通科技有限公司。截至 2023 年 9 月末创佳融资应收融资租赁款 对外投资 近年该公司参与多项产业类基金投资，截至 2023 年 9 月末公司对相关基金实缴出资合计 3.07 亿元。此外，为实 现自身高质量发展和加强国有资产保值增值，2023 年公司以 1.10 亿元对正泰新能科技有限公司进行投资，后者经 营业务为光伏设备及元器件制造、销售等，公司对其持股比例为 0.8462%，该事项已于 2023 年 10 月完成工商变 更。 图表 6. 截至 2023 年 9 月末公司产业基金投资情况（单位：亿元，%） 设立时 公司认 公司实 公司持 2022 年公司确 合伙企业名称 主要投资方向 间 缴出资 缴出资 股比例 认投资收益 海宁市弄潮儿股权投资合伙企业（有限合伙） 主要为海宁市行政区域内拟上市优秀后备企 （简称“弄潮儿基金”） 业 主要为泛半导体、生命健康、航空航天、人 海宁高质创拓股权投资合伙企业（有限合伙） 工智能等契合海宁市产业布局且符合国家发 （简称“高质创拓”） 展方向的战略新兴产业的相关领域以及海宁 上市公司相关的产业 海宁芯潮股权投资合伙企业（有限合伙） 2021.10 0.20 0.20 19.20 主要为机器视觉行业 -- 海宁视联股权投资合伙企业（有限合伙） 2021.10 0.81 0.81 19.20 主要为机器视觉行业 -- 嘉兴浙港春霖股权投资合伙企业（有限合伙） 2021.12 0.50 0.15 6.10 新一代信息技术、高端装备制造、生物医药 -- 嘉兴同芯宁骧股权投资合伙企业（有限合伙） 2022.8 0.20 0.20 99.03 半导体元器件制造 -- 杭州红杉晟恒股权投资合伙企业（有限合伙） 2022.5 2.00 0.36 39.92 科技、医疗健康、消费服务等行业 -- 注：①根据海宁皮城提供的数据整理；②2022 年公司对嘉兴同芯宁骧股权投资合伙企业（有限合伙）进行投资，并纳入其合并范围；③2023 年该公司对高质创拓追加投资 0.45 亿元，并新增对嘉兴浙港春霖股权投资合伙企业（有限合伙）和杭州红杉晟恒股权投资合伙企业（有限 合伙）的投资。 （1） 经营规模 图表 7. 反映公司经营规模要素的主要指标值及变化趋势 可出租物业面积（万平方米） 租金收入（亿元,右轴） 注：根据海宁皮城所提供数据整理、绘制。 一方面，公司在建项目的陆续完工将推升公司租赁物业的总体规模，另一方面，新物业以及现有物业亦不排除对 外销售，以实现资产盘活、提升经营质量以及补充现金流。2022 年以来公司租金收入呈现下行趋势，主要系租金 减免政策影响所致。租赁物业的规模一定程度上可支撑租金收入的规模，但租户/经营户的经营效益、续租率以及 突发性事件也会对公司租金的实现产生影响。 （2） 竞争优势 该公司运营的海宁中国皮革城是目前全球最具规模、中国最具影响力的皮革专业市场。公司本部所处的海宁是中 国皮革之都，海宁及周边地区集聚了 3,000 多家皮革生产企业，是全球最大的皮革生产基地之一，为海宁中国皮 革城的发展提供了良好的产业基础。此外，公司还在全国皮革产业较为聚集或经济较为发达的省会城市布局皮革 城市场。公司项目区位优势较为明显。公司成立以来，与业内企业建立了稳固的合作共赢关系。皮革行业以中小 企业为主，自身实力较为有限，公司通过搭建皮革制品及秋冬服装线下 B2B、B2C 销售网络以及线上线下融合发 展的智慧型市场，并打造集电商直播、电商供货、教育培训、智能仓储物流等配套服务于一体的电商产业链基地， 通过为上游生产企业提供原材料采购、产品开发设计、低成本融资、担保等配套服务，通过营造良好的购物环境 以及有效的营销推广，促进皮革等秋冬产品的消费，为企业的发展壮大提供了平台。在帮助企业盈利的同时，也 培养了高忠诚度的商户，为公司开拓发展储备了充足的优质客户资源。在 20 多年的发展过程中，公司与企业商户 共同成长，形成了长期信赖的同盟伙伴关系，公司租户稳定性较高。 （3） 营运效率 该公司海宁皮革城市场已运营 20 多年，公司在皮革市场开发和运营方面具备丰富的经验，并享有良好的品牌知名 度。公司目前中高层管理人员大都从事市场经营达五年以上，具有丰富的市场管理经验，对皮革产业、服装行业 和专业市场有着深刻理解。公司物业运营管理经验丰富，品牌美誉度较高。 （4） 盈利能力 图表 8. 反映公司盈利能力要素的主要指标值 经调整的EBITDA利润率（%） 总资产报酬率（%，右轴） 资料来源：根据海宁皮城所提供数据整理、绘制。 大幅减少主要因公司落实政府相关政策对客户减免租金所致；2022 年公司物业租赁及管理、商铺及配套物业销售 业务毛利分别为 2.21 亿元和 1.68 亿元，二者为毛利最主要的贡献来源，合计占营业毛利的比重为 81.14%。 该公司期间费用主要由销售费用和管理费用构成，前者主要包括总部及分部市场广告宣传等费用，2020-2022 年及 折旧摊销费用，同期分别为 1.05 亿元、1.18 亿元、1.24 亿元和 0.78 亿元；2020 年以来公司银行借款等产生的利 息费用逐年增长，但与闲置资金带来的利息收入相互抵消后整体财务费用为负。2020-2022 年及 2023 年前三季度 公司期间费用率分别为 15.67%、12.98%、14.55%和 17.49%，2023 年前三季度大幅提升主要系销售费用同比增加 而营业收入同比减少所致。同期，公司资产与信用减值损失合计分别为 0.30 亿元、0.50 亿元、-0.15 亿元和-0.11 亿 元，2021 年主要为公司针对应收海那公司项目合作开发垫付资金而计提的坏账损失。 该公司利润主要来自经营收益，其他经营收益亦能对盈利形成一定助益。2020-2022 年及 2023 年前三季度公司其 他收益分别为 0.33 亿元、0.64 亿元、0.88 亿元和 0.36 亿元，主要为政府补助，公司部分皮革城市场可获得当地政 府补贴，且具有一定持续性；投资收益分别为 0.21 亿元、1.07 亿元、0.24 亿元和 0.38 亿元，主要系金融理财产品 收益以及权益法核算下的长期股权投资收益。 别为 1.90 亿元、3.31 亿元、3.06 亿元和 1.69 亿元。2020-2022 年公司经调整的 EBITDA 利润率及总资产报酬率呈 现一定波动，总体上公司盈利能力较强。 财务 整商铺资产的租售比例提升资产流动性，同时其可动用货币资金相对较充裕，可为即期债务的偿付提供良好保障。 图表 9. 公司财务杠杆水平变动趋势 权益资本与刚性债务比左轴 资产负债率右轴 注：根据海宁皮城所提供的数据整理、绘制。 务的覆盖程度呈快速下滑态势。目前，公司资产负债率尚处于较低水平。 （1） 资产 图表 10. 公司核心资产状况及其变动 主要数据及指标 2020 年末 2021 年末 2022 年末 2023 年 9 月末 流动资产（亿元，在总资产中占比%） 其中：现金类资产（亿元） 11.78 18.44 24.37 16.06 其他应收款（亿元） 1.20 1.28 1.48 1.63 存货（亿元） 7.57 7.00 9.57 9.31 一年内到期的非流动资产（亿元） - - 4.45 3.20 其他流动资产（亿元） 4.12 1.51 1.07 1.38 非流动资产（亿元，在总资产中占比%） 其中：长期股权投资（亿元） 1.70 1.72 1.16 6.07 投资性房地产（亿元） 76.09 76.85 75.41 73.26 长期应收款（亿元） 2.41 1.64 5.71 8.86 其他非流动金融资产（亿元） 0.20 1.79 2.08 3.65 固定资产（亿元） 3.74 3.48 3.29 3.15 期末全部受限资产账面金额（亿元） 4.79 6.26 12.56 9.66 受限资产账面余额/总资产（%） 4.33 5.25 9.10 7.33 注：根据海宁皮城所提供数据整理、计算。 该公司资产以非流动资产为主，与公司核心业务物业租赁和管理较为匹配。2020-2022 年末及 2023 年 9 月末，公 司资产总额分别为 110.52 亿元、119.10 亿元、137.97 亿元和 131.84 亿元，非流动资产占比在 70%以上。 该公司流动资产主要由现金类资产、存货和一年内到期的非流动资产构成。2022 年末公司现金类资产包括货币资 金 19.10 亿元（因用于银行借款及开具银行承兑汇票质押、用于担保业务的保证金和按揭保证金而受限的货币资 金合计 9.74 亿元）和交易性金融资产 5.27 亿元（均为银行理财产品） ，比上年末增加 5.93 亿元主要系创佳融资的 并表及新增融资尚未全部使用所致；存货为 9.57 亿元，随项目建设投入比上年末增加 2.58 亿元，其中开发成本 、开发产品 3.56 亿元（主要为成都皮革城二期健 身中心项目 3.35 亿元） ；一年内到期的非流动资产则为一年到期的融资租赁款。此外，公司其他应收款为 1.48 亿 ）暂借款 0.72 亿元（已计提坏账准备 0.10 亿元） 元，包括应收成都鸿翔莱运文体产业有限公司（简称“鸿翔莱运” 、 应收东泰公司暂付款 0.31 亿元（已计提坏账准备 0.18 亿元） 。 该公司非流动资产主要由投资性房地产和长期应收款构成。公司投资性房地产采用成本法计量，2022 年末同比减 少 1.44 亿元主要系计提折旧所致；长期应收款包括济南皮革城公司应向海那公司收取的项目资金代垫款8（0.94 亿 元）和类金融业务的融资租赁款（4.77 亿元） 。此外，公司固定资产主要为不可出租的房屋、厂房及建筑物等，近 年因计提折旧逐年小幅减少；2022 年末公司其他非流动资产比上年末增加 4.61 亿元至 4.62 亿元，系公司以 4.61 亿元认购的嘉兴银行 5%股权（对应注册资本 9,627.60 万股，于 2022 年末尚未办妥相关变更登记手续） ；公司其他 非流动金融资产为权益工具投资。 期赎回减少 3.43 亿元；长期应收款比上年末增加 3.15 亿元，主要因融资租赁业务经营规模扩大，融资租赁款一般 有相应的资产做抵押，坏账风险相对可控；长期股权投资比上年末增加 4.91 亿元，同时其他非流动资产减少 4.61 亿元，主要系嘉兴银行 5%股权已办妥相关变更登记手续后从其他非流动资产转至长期股权投资；其他非流动金融 资产增至 3.65 亿元。其他科目则变化不大。 截至 2023 年 9 月末，该公司受限资产账面价值合计 9.66 亿元，占总资产比重的 7.33%，包括用于开具银行承兑汇 票质押及担保业务保证金而受限的货币资金 4.28 亿元，用于银行贷款的质押而受限的长期应收款 5.38 亿元。 （2） 所有者权益 图表 11. 公司所有者权益构成及其变动趋势（单位：亿元） - 0.00 实收资本 资本公积 盈余公积金 未分配利润 少数股东权益 所有者权益增长率(%，右轴) 注：根据海宁皮城所提供的数据整理、绘制。 受益于较好的经营积累，该公司所有者权益逐年小幅增长，2020-2022 年末分别为 77.36 亿元、81.51 亿元和 84.71 亿元。公司所有者权益主要由股本、资本公积与未分配利润构成，2022 年末三者占所有者权益的比例分别为 15.14%、 配利润逐年增长，2020-2022 年末分别为 43.99 亿元、46.86 亿元和 48.90 亿元。此外，公司少数股东权益规模较 小，2022 年末为 2.21 亿元。分红方面，2020-2022 年公司分别派发上年度现金分红 0.24 亿元（含税） 、0.24 亿元 （含税）和 0.38 亿元（含税） 。2023 年 9 月末公司所有者权益较上年末略增至 85.55 亿元。 在 2023 年 12 月 31 日之前分批归还尚未支付的项目合作开发资金及利息 26,915.74 万元。截至 2023 年末山东海那公司尚有欠付尾款及滞纳 金合计 14,704.93 万元，公司对尚未收到的本金及相关未实现融资收益减值准备列报于长期应收款。 （3） 负债 图表 12. 公司负债结构及核心债务（单位：亿元） 主要数据及指标 2020 年末 2021 年末 2022 年末 2023 年 9 月末 刚性债务 8.38 8.71 26.42 20.40 其中：短期刚性债务 4.30 1.69 17.10 13.36 其中：短期借款 1.00 0.44 2.26 7.53 应付票据 0.25 1.05 4.90 0.86 超短期融资券 3.05 -- 3.01 -- 一年内到期的长期借款 -- -- 3.71 0.82 一年内到期的应付债券 -- -- 3.06 3.02 中长期刚性债务 4.08 7.03 9.32 7.04 其中：长期借款 3.00 3.00 1.33 2.96 应付债券 -- 3.06 7.06 4.09 其他中长期刚性债务 1.08 0.97 0.93 -- 应付账款 2.83 1.85 3.59 2.95 预收账款及合同负债 4.80 5.52 3.38 4.41 其他应付款 4.49 5.52 5.80 5.68 递延收益-非流动负债 5.72 6.42 6.10 5.96 综合融资成本（年化，%） 4.68 3.76 3.12 -- 注：①根据海宁皮城所提供的数据整理、计算；②综合融资成本=（本期列入财务费用的利息支出+本期资本化利息支出）/（期初刚性债 务余额+期末刚性债务余额）/2；③表中 2021 年末和 2022 年末应付债券包括 21 海宁皮城 MTN001，本评级报告将其由其他非流动负债 科目调至应付债券；④其他应付款中的应付融资供应方利息计入短期刚性债务核算，表中其他应付款已剔除。 目建设的推进，公司融资规模扩大，带动负债总额快速增加。公司负债以流动负债为主，2022 年末流动负债为 36.83 亿元，占负债总额的 69.16%。构成方面，公司负债主要由刚性债务、应付账款、预收款项及合同负债、其他应付 款及递延收益构成。2022 年末公司刚性债务为 26.42 亿元，比上年末增加 17.71 亿元，主要因短期借款、应付票 据增加以及发行超短期融资券、公司债及中票所致；应付账款为 3.59 亿元，主要为应付工程款；预收款项及合同 负债为 3.38 亿元，由预收租金、商铺和配套物业预售款等组成；其他应付款（剔除应付融资供应方利息）为 5.80 亿元，主要为公司及其子公司收到客户缴纳的商铺经营保证金（2.63 亿元） 、融资租赁保证金（1.89 亿元）和暂借 ；递延收益为政府补助，2022 年末为 6.10 亿元。此外，2022 年末公司其他流动负债剔除短期融资 款（0.57 亿元） 券后为 5.19 亿元，主要系预提土地增值税。2023 年 9 月末，公司负债总额较上年末减少 6.97 亿元至 46.29 亿元， 主要系刚性债务减少，其他主要负债科目则无明显变化。 刚性债务期限结构方面，该公司刚性债务趋于短期。融资渠道上，公司刚性债务以银行借款和发行债券为主。2022 年末，公司银行借款为 7.29 亿元，其中信用借款 1.90 亿元，其余为抵质押借款；应付债券 13.13 亿元，包括超短 期融资券、中期票据和公司债券。此外，公司与海宁市袁花镇双丰股份经济合作社等 84 家合作社签署借款协议， 公司向上述经济合作社（作为海宁市低收入家庭受托贷款方）借入扶贫项目专项贷款本金，期限为 10 年，借款利 率为 10%，截至 2022 年末账面金额为 0.93 亿元（计入长期应付款） 。2023 年 9 月末，主要因偿还到期债务，公司 刚性债务规模较上年末有所缩减。 图表 13. 截至 2023 年 9 月末公司主要债务到期情况（单位：亿元） 统计范围 债务类型 2023 年 10-12 月 2024 年 2025 年 2026 年及以后 银行借款 3.15 4.20 -- -- 本部/母公司口径 债务融资工具 4.00 3.00 -- -- 银行借款 3.46 5.08 0.76 2.00 合并口径 债务融资工具 4.00 3.00 -- -- 注：①根据海宁皮城所提供的数据整理；②不包括应付票据、利息、融资租赁，只统计本金。 该公司对下属子公司资金进行统一归集，子公司使用资金前需向本部提交申请，由本部审批通过后拨付。公司将 融资权限集中在本部，下属单位有融资需要时将主要以向本部借款的方式来进行。在资金的获取方式上，近年公 司主要通过银行贷款、发行债券等方式进行，强调对资金成本的控制。总体上，公司融资权限集中在本部，资金 的集中归集和管理有助于加强资金的安全性。 （1） 现金流量 图表 14. 公司现金流量状况（单位：亿元） 主要数据及指标 2020 年度 2021 年度 2022 年度 前三季度 前三季度 经营环节产生的现金流量净额 5.48 6.60 0.11 0.49 0.36 其中：业务现金收支净额 4.98 7.74 1.81 3.66 6.58 投资环节产生的现金流量净额 -4.45 -0.48 -12.58 -0.64 -7.76 其中：购建固定资产、无形资产及其他长 -2.94 -3.22 -2.14 -0.54 -2.47 期资产支付的现金 收回投资与投资支付净流入额 -1.44 2.12 -10.80 -0.92 -3.46 筹资环节产生的现金流量净额 2.09 -1.32 9.78 0.69 8.46 其中：现金利息支出 0.07 0.22 0.34 0.41 0.26 注：①根据海宁皮城所提供的数据整理、计算；②业务现金收支净额是指不包括其他因素导致的现金收入与现金支出的经营环节现金流 量净额。 该公司市场租金采取预收方式、商铺和住宅销售采取预售制度，经营业务现金获取能力较强，并可通过合理调节 商铺租售比例平衡资金压力。2020-2022 年及 2023 年前三季度，公司经营性现金流净额分别为 5.48 亿元、6.60 亿 元、0.11 亿元和 0.49 亿元，其中 2022 年同比大幅下降主要因公司落实政府租金减免政策使得商铺及配套物业租 赁及销售收到的现金减少，同时支付的各项税费（含以前年度延期）增加所致。 元。近年来公司对时尚小镇核心区一期、伊尚项目等项目开发力度较大，构建固定资产、无形资产及其他长期资 产支付的现金持续净流出，2022 年公司利用闲置资金购买银行理财产品的支出规模明显加大，导致当年投资性现 金流呈大额净流出。公司投资围绕主业，目前尚有项目在建，未来投资环节现金流或将持续保持一定规模的净流 出。 元。2020 年公司通过银行借款、发行债券等方式为在建项目筹资，当年筹资环节净现金流由负转正；2021 年公司 权益类融资及债务类融资均以净偿付为主；2022 年公司融资规模扩大，发行了多期超短期融资券、公司债及中期 票据，筹资环节现金呈净流入状态。 （2） 偿债能力 图表 15. 公司偿债能力指标值 主要数据及指标 2020 年度 2021 年度 2022 年度 EBITDA（亿元） 6.47 8.36 8.20 经调整的 EBITDA（亿元） 6.47 8.34 8.10 经调整的 EBITDA/全部利息支出（倍） 27.54 26.33 14.84 经调整的 EBITDA/刚性债务（倍） 1.21 0.98 0.46 注：①根据海宁皮城所提供的数据整理、计算；②经调整的 EBITDA=当期 EBITDA-当前公允价值变动净收益。 该公司 EBITDA 主要由利润总额和固定资产折旧构成，2020-2022 年呈小幅波动态势。同期公司经调整的 EBITDA 分别为 6.47 亿元、8.34 亿元和 8.10 亿元。2022 年末公司刚性债务规模同比大幅攀升，经调整的 EBITDA 对刚性 债务覆盖程度快速弱化，但其仍能对利息支出形成高倍数覆盖。 调整因素 图表 16. 公司资产流动性指标值 主要数据及指标 2020 年末 2021 年末 2022 年末 2023 年 9 月末 流动比率（%） 109.85 128.74 112.07 101.83 现金比率（%） 52.33 80.53 66.15 49.72 短期刚性债务现金覆盖率（%） 273.96 1,093.92 142.49 121.34 注：①根据海宁皮城所提供数据整理、计算；②短期刚性债务现金覆盖率(%)=期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银 行承兑汇票余额/期末短期刚性债务×100%。 主要为现金类资产、存货及一年内到期的融资租赁款，仍可对流动负债形成基本覆盖。 该公司与多家银行建立了良好的合作关系，尚未使用的授信额度充裕。截至 2023 年 9 月末公司共获得合作银行综 合授信额度 60.50 亿元，尚未使用的额度为 48.28 亿元，后续融资空间较充足。 除经营性支出外，该公司资金主要流向商业地产项目的建设，未来公司计划对本部现有市场进行改造升级，即仍 有一定的资本性投入需求。2020-2022 年公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金分别为 0.37 亿元、0.50 亿元 和 1.13 亿元，2022 年同比增长主要系上年度利润增长下分红增加以及刚债增长使得利息支出增加所致。公司债务 期限结构趋向短期，但基于其业务经营环节较为稳健的现金流、较通畅的融资渠道以及较充裕的货币资金，可通 过续贷、自有资金偿付等方式兑付。 该公司社会责任履行情况良好。在劳动者权益保护方面，公司重视员工人文关怀，不断完善劳动用工制度，稳步 开展职业培训以提升员工素质，关爱员工，做好困难员工的慰问和扶助工作。在商户权益保护方面，公司遵循“自 愿、平等、互利”的原则，与商户建立信任和谐的合作伙伴关系，注重与商户及各相关方的沟通与协调，通过形 式多样的活动，凝聚商户力量，调处商户纠纷，解决商户困难。在消费者权益保护方面，公司诚信经营，严格市 场管理，把控商品质量。通过设立消费者服务台、售后服务中心、消费者投诉中心等多种方式，实施“明折明扣 制度” 、推广“统一收银制度”等各种方式，保障消费者利益。 该公司践行环境友好及能源节约型发展，认真落实各项节能环保措施，优化运行方式，减少经营活动对环境的破 坏和影响。公司围绕节能降耗总体目标，积极开展市场改造、节能减排活动，对市场照明进行了节能化改造，积 极实施垃圾分类。2022 年公司共投入 1,053.44 万元进行绿化工程、日常维护等环保项目建设。公司投资建设的分 布式光伏发电项目是全国首个依照国网公司新政策并网的分布式太阳能光伏发电项目，所发电量全部由皮革城市 场消化使用，2022 年发电量 394.93 万度，折标准煤 1,263.78 吨。 近三年一期该公司未收到中国证监会、深圳证券交易所及浙江省证监局等机构的监管处罚。 截至 2023 年 9 月末该公司无重大未决诉讼和对外担保。 该公司关联购销及租赁规模小，对其经营和财务基本不构成影响。截至 2022 年末，公司应收关联方款项余额合计 要系应付鸿翔莱运的工程款及暂借款，截至 2022 年末余额 0.43 亿元。 根据该公司提供的 2024 年 1 月 29 日的《企业信用报告》 ，公司本部无信贷违约记录。根据公开信息查询（查询日 为 2024 年 2 月 23 日） ，公司本部未受到重大行政处罚，亦未被列入经营异常名录及严重违法失信名单。 该公司集团本部主要承担融资职能以及部分皮革市场租赁及运营业务，在经营性现金回流以及合并范围内资金的 统一归集下，本部对经营及财务资源的管理与分配能力较强。2022 年末本部经审计的资产总额为 97.62 亿元，其 中货币资金 7.04 亿元，交易性金融资产 4.70 亿元，其他应收款 42.77 亿元（主要为应收子公司暂借款） ，长期股 权投资 20.07 亿元，投资性房地产为 19.44 亿元（主要系部分皮革城市场资产） 。同期末公司本部负债总额为 30.79 亿元，其中刚性债务 15.03 亿元。2022 年公司本部实现营业收入 2.76 亿元，净利润 2.79 亿元，经营性现金净流量 为-8.85 亿元。 外部支持 不涉及。 同业比较分析 本评级报告选取了浙江中国小商品城集团股份有限公司（简称“小商品城” ）、中国国际贸易中心股份有限公司（ “简 称“国贸股份” ）、北京兆泰集团股份有限公司（简称“兆泰股份” ）作为该公司的同业比较对象。小商品城与公司 均以经营专业市场为主业，具有较高可比性，国贸股份和兆泰股份主要经营写字楼、商场、公寓的租赁，业态不 同但亦属于房地产租赁企业，仍具有一定可比性。 该公司运营的海宁皮革城为多地布局的连锁市场，具有较突出的规模优势，同时在皮革专业领域具有品牌知名度。 受部分外地市场经营不佳、皮革行业景气度低迷等影响，公司单位租金回报不高。财务表现方面，2022 年公司刚 性债务快速攀升，但杠杆负担仍相对较轻；公司债务虽以短期为主，但因主业现金回流较及时且存量现金类资产 较充裕，债务保障程度较高。 评级结论 综上，本评级机构评定海宁皮城主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定。 跟踪评级安排 根据相关主管部门的监管要求和本评级机构的业务操作规范，在本信用评级报告有效期内，本评级机构将在需要时 进行定期或不定期跟踪评级。在发生可能影响发行人信用质量的重大事项时，本评级机构将启动不定期跟踪评级程 序，发行人应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项并提供相应资料。 本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对发行人、监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露。 本评级机构将在监管部门指定媒体及本评级机构的网站上公布跟踪评级结果。 如发行人不能及时提供跟踪评级所需资料，本评级机构将根据相关主管部门监管的要求和本评级机构的业务操作规 范，采取公告延迟披露跟踪评级报告、终止评级等评级行动。 附录一： 公司与实际控制人关系图 注：根据海宁皮城提供的资料整理绘制（截至 2023 年 9 月末） 。 附录二： 公司组织结构图 注：根据海宁皮城提供的资料整理绘制（截至 2023 年 9 月末） 。 附录三： 相关实体主要数据概览 母公司持股比例 公司全称 简称 与公司关系 经营环节现金净 备注 （%） 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 流入量 海宁市资产经营公司 资产经营公司 控股股东 - 539.89 606.37 127.37 10.45 -30.45 海宁中国皮革城股份有限公司 海宁皮城 本级 - 15.03 66.83 2.76 2.79 -8.85 母公司口径 海宁中国皮革城经营管理有限公司 皮城经管公司 子公司 100.00 3.00 1.28 0.95 0.16 0.11 灯塔佟二堡海宁皮革城有限责任公司 佟二堡海宁公司 子公司 100.00 - 9.49 0.93 0.01 -0.001 江苏沭阳海宁皮革发展有限公司 沭阳海宁公司 子公司 70.00 - 0.12 0.12 0.03 - 武汉海潮海宁皮革发展有限公司 武汉海宁公司 子公司 100.00 - -0.99 0.04 -0.55 0.08 成都海宁皮革城有限公司 成都海宁公司 子公司 100.00 - 5.60 3.43 0.59 0.03 济南海宁皮革城有限公司 济南海宁公司 子公司 100.00 - -0.77 0.09 -0.09 0.0001 天津海宁皮革城有限公司 天津海宁公司 子公司 80.00 - 0.75 - 0.003 -0.0008 郑州海宁皮革城有限公司 郑州海宁公司 子公司 100.00 - 0.38 0.28 -0.006 0.02 海宁皮都锦江大酒店有限公司 皮都酒店 子公司 100.00 - 0.10 0.23 0.02 0.001 海宁中国皮革城投资有限公司 皮革城投资公司 子公司 100.00 - 2.61 - 0.85 0.12 单体报表 其中：海宁万弘贸易有限公司 万弘贸易 孙公司 100.00 1.11 0.71 0.14 0.23 -0.81 哈尔滨海宁皮革城有限公司 哈尔滨皮革公司 子公司 100.00 - 2.75 0.66 0.01 0.001 海宁皮革城融资担保有限公司 担保公司 子公司 100.00 - 2.70 0.07 0.14 0.10 海宁皮革时尚小镇投资开发有限公司 时尚小镇公司 子公司 100.00 0.23 13.87 1.15 0.27 9.55 单体报表 其中：创佳融资租赁（浙江）有限公司 创佳融资 孙公司 63.00 6.18 2.39 0.79 0.37 -0.59 海宁民间融资服务中心有限公司 民间融资公司 子公司 41.00 - 2.08 0.74 0.45 0.51 注：①根据海宁皮城 2022 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理；②资产经营公司数据来自公开资料。 附录四： 同类企业比较表 核心业务：市场开发及经营 归属行业：房地产租赁 最新主体 企业名称（全称） 可出租物业面积 经调整的 EBITDA 利 总资产报酬率 权益资本与刚性债 资产负债率 经调整的 EBITDA/ 经调整的 EBITDA/ 信用等级/展望 租金收入（亿元） （万平方米） 润率（%） （%） 务比率（×） （%） 利息支出（倍） 刚性债务（倍） 浙江中国小商品城集团股份有限公司 AAA 140.35 16.97 28.81 4.53 1.90 52.41 7.76 0.27 中国国际贸易中心股份有限公司 AAA 33.21 31.68 60.57 12.44 4.29 28.68 21.81 0.98 北京兆泰集团股份有限公司 AA+ 58.50 11.65 52.46 4.22 1.31 57.00 2.30 0.16 海宁中国皮革城股份有限公司 AA+ 228.37 7.14 61.78 3.62 3.21 38.60 14.84 0.46 注：①中国国际贸易中心股份有限公司、北京兆泰集团股份有限公司是公开市场发债企业但并非本评级机构客户，相关数据及指标来自公开市场可获取数据及计算，或存在一定局限性；②浙江中国小商品城集团股份有限公 司租金收入为其披露的市场经营收入，即包括市场租金收入、商位拍卖款收入、一次性增收商位使用费收入、入场资格费收入等。 附录五： 主要财务数据及指标 主要财务数据与指标合并口径 2020 年度 2021 年度 2022 年度 前三季度 资产总额亿元 110.52 119.10 137.97 131.84 货币资金亿元 11.78 18.23 19.10 14.22 刚性债务亿元 8.38 8.71 26.42 20.40 所有者权益 亿元 77.36 81.51 84.71 85.55 营业收入亿元 14.25 14.35 13.11 7.77 净利润亿元 1.90 3.31 3.06 1.69 EBITDA亿元 6.47 8.36 8.20 － 经营性现金净流入量亿元 5.48 6.60 0.11 0.49 投资性现金净流入量亿元 -4.45 -0.48 -12.58 -0.64 资产负债率% 30.00 31.57 38.60 35.11 权益资本与刚性债务比率% 923.10 935.50 320.67 419.34 流动比率% 109.85 128.74 112.07 101.83 现金比率% 52.33 80.53 66.15 49.72 利息保障倍数倍 12.91 15.32 8.52 － 担保比率% 10.17 1.23 1.18 － 营业周期天 449.06 340.92 384.37 － 毛利率% 39.52 43.05 36.56 36.21 营业利润率% 18.80 30.82 33.33 30.85 总资产报酬率% 2.80 4.23 3.62 － 净资产收益率% 2.49 4.17 3.69 － 净资产收益率*% 2.55 4.17 3.32 － 营业收入现金率% 88.54 112.61 80.68 123.91 经营性现金净流入量与流动负债比率% 24.03 29.08 0.37 － 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% 3.23 17.30 -27.46 － 经调整的 EBITDA/利息支出倍 27.54 26.33 14.84 － 经调整的 EBITDA/刚性债务倍 1.21 0.98 0.46 － 注：表中数据依据海宁皮城经审计的 2020-2022 年度及未经审计的 2023 年前三季度财务数据整理、计算。 指标计算公式 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% 现金比率(%)=期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额/期末流动负债合计×100% 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2} +365/{报告期营业成本/(期初存货余额+期末存货余 额)/2 } 毛利率(%)=（1－报告期营业成本/报告期营业收入）×100% 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% 总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/(期初资产总计+期末资产总计)/2×100% 净资产收益率(%)=报告期净利润/(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2×100% 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ (期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2×100% 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2×100% 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/(期初负债合计+ 期末负债合计)/2×100% 经调整的 EBITDA/利息支出倍=（报告期 EBITDA-公允价值变动净收益）/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） 经调整的 EBITDA/刚性债务倍=（报告期 EBITDA-公允价值变动净收益）/（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务 EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 附录六： 评级结果释义 本评级机构主体信用等级划分及释义如下： 等 级 含 义 AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 投资级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高 B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 投机级 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C级 发行人不能偿还债务 注：除 AAA 级、CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 评 斯 附录七 发行 人历 史评 级 级类 级 类 时间 级 接 告 报 模 变化 年 商 概 法 接 告 论 接 模 法 模 注 上 述 评 级 方 法 及 相 关 文 件 可 于 新 世 纪 评 级 官 方 网站 查 阅 历 史 评 级 信 息仅 限 于 本 评 级 机 构 对 发 行人 进 行 的 评 级